中金宏观FOMC点评：退出宽松在拐角处

　　美联储7月议息会议按兵不动，符合市场预期。货币政策声明新增“经济已经取得了进展”的表述，暗示美联储正在考虑退出宽松。我们认为，美联储最快可能会在9月议息会议上宣布Taper时间表。短期来看，美债利率下行，海外流动性压力似乎不大，但看远一点，假设美联储于今年四季度开始Taper，并于2022年四季度首次加息，那么从Taper结束到加息的间隔将小于上一轮紧缩周期，流动性或将面临不确定性。如果通胀超预期“倒逼”美联储提前加息，不确定性还将更大。具体来看：

　　1）美联储对疫情没有特别担忧。7月议息会议的大背景是Delta变异病毒在美国扩散，使疫情卷土重来。市场普遍关注美联储对疫情的最新反应。从货币政策声明看，美联储暂未因为疫情而改变对经济前景的积极看法。例如，声明指出，经济活动与就业继续改善，经济已经朝着目标取得了进展（the economy has made progress towards these goals）。但鲍威尔也提到，疫情反复将会影响一些经济活动，比如学校重启和外出旅行，同时也可能对劳动力市场复苏带来拖累。

　　2）美联储已就Taper进行了充分讨论，最快可能9月宣布Taper。关于Taper的指引是市场关注的另一个焦点。从鲍威尔的反馈来看，美联储内部已经就Taper的细节进行了深入的讨论，讨论的内容包括Taper的节奏和方式。鲍威尔透露，委员们就是否应该先削减MBS的购买进行了辩论，但包括他自己在内的多数人不赞成这种做法，这意味着美联储最终可能会同时削减MBS和国债。从时间点上看，假如Delta病毒没有对经济复苏带来显着拖累，那么美联储最快可能在9月议息会议上宣布Taper时间表。而在此之前的8月Jackson Hole会议将是Taper沟通的另一个重要窗口期。

　　3）看远一点，这次从Taper到加息的间隔或小于上一轮紧缩周期，海外流动性或将面临一定压力。在被问及美联储是否会考虑一边Taper，一边加息时，鲍威尔认为发生这种情形的概率较低，言下之意是美联储会在加息之前完成Taper。按照上一轮紧缩周期的经验，美联储从开启Taper到结束大约需要10个月。假设美联储于今年9月宣布Taper，四季度正式开始缩减，那么按照上一次的速度，大约会在2022年三季度末完成Taper。如果美联储的首次加息发生在2022年四季度，那么将意味着结束Taper到加息之间几乎没有间隔。而在上一轮紧缩周期，结束Taper到加息之间相差了14个月（2014-15年）。当然，美联储也可以加快Taper的速度，以此拉开与加息的距离，但那样也会增加Taper过程中的流动性压力。此外，如果通胀持续超预期“倒逼”美联储提前加息，还将给流动性环境带来更大不确定性。

　　4）美联储设立常设回购协议工具（repo  facilities），为Taper做准备。也许是考虑到了上述情形可能带来的流动性压力，美联储还于今天宣布设立两个常设回购工具，分别是SRF和FIMA。在SRF机制下，美联储将每天对国债、机构债务证券和MBS进行隔夜回购操作，最大操作规模为5000亿美元。SRF的交易对手将包括一级交易商，并将随着时间的推移扩大到更多的存款机构。在FIMA的机制下，美联储将根据需要与外国官方机构进行隔夜回购操作，每个交易对手的限额为600亿美元。SRF与FIMA的创立有助于缓解美元市场的流动性压力。我们认为，这可能是美联储为Taper而提前做的准备，因为在2019年9月就曾发生过因“缩表”而导致的美元流动性紧张。总之，随着美联储Taper临近，海外流动性的不确定性将逐步上升。