从股债利差看当前A股所处位置

　　本周，上证综指在3000点下方展开宽幅震荡，市场热切期盼阶段底部的逐渐形成。在此期间，各路分析人士从基本面、政策面、资金交易行为等维度探讨市场底部的形成规律，其中“风险溢价”这一概念被反复提及。

　　“风险溢价”是投资者预期在一段时间内持有风险资产相对无风险资产产生的超额回报率，通常被认为源于FED模型（美联储估值模型），即将股市的收益率减去长期政府债券的收益率，从而得到一个股债利差。

　　业内认为，相比于直接观察PE估值，股债利差考虑了市场无风险收益变化的影响，更具备参考意义。

　　以沪深300指数为例，其股债利差的计算公式为：沪深300指数市盈率（TTM）的倒数减去10年期国债收益率。股债利差越高，代表股市的估值相对偏低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益可能走高，即股票更值得投资。

　　回顾历史，股债利差的峰值往往与A股重要底部相对应，股债利差的低谷也往往预示市场进入高位区间。

　　仍以沪深300指数举例，沪深300指数股债利差的历史最高点出现2014年6月，约为8.2%的水平，当时上证综指徘徊在2000点关口，随后在下半年开启一轮牛市；沪深300指数股债利差的历史最低点出现在2015年6月，为1.7%的水平，当月上证综指出现5178点大顶。

　　回到当下，截至4月26日收盘，沪深300指数PE（TTM）为11.25倍，创2020年4月以来新低，取其倒数减去10年期国债收益率（2.8277%），得到沪深300指数股债利差为6.06%，该值进入历史前30%分位，反映当下市场可能已经处在相对的底部区间。

　　除了沪深300指数外，上证综指目前的股债利差已进入过去10年的前10%分位，中证500指数股债利差更是刷新过去10年新高。由此来看，无论是市场整体还是局部公司，当下的配置性价比均处于历史上的高位区间。

　　德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达表示，从历史上来看，ERP（股权风险溢价）对未来1年沪深300的超额收益率具有一定的指示意义。当下A股ERP已突破2002年以来的均值加1倍标准差。根据历史统计，ERP超过正1倍标准差的情形下，A股一年期的胜率为85%，收益率中位数为20%。

　　“从当前已经接近2010年以来最低位的中美利差来看，在未来几个月里中债继续下行的空间可能较为有限。中期视角来看，沪深300的超额收益有望上行，叠加国开债下行空间有限，因此沪深300的绝对收益有望出现上行，A股配置价值凸显。”吴开达分析说。

　　广发证券首席策略分析师戴康认为，考虑到本轮中国无风险利率水平较历史市场大底时偏低，因此本轮股权风险溢价较PE估值更接近极限位置。

　　戴康整理了历史上6轮A股ERP触顶后市场形成“V字”反转的情形而总结道，在ERP触顶后，推动市场反转的主要驱动力是“中美货币宽松”或“A股盈利反转”。

　　“A股当前赔率不是市场的强约束，国内需要观察疫情变化后稳增长是否存在进一步加码的可能。我们维持价值风格占优的看法，大盘成长与大盘价值的ERP经历了连续3年的分化，2022年正在走向收敛。”戴康表示。