还记得去年“美联储降息，美债收益率反而上行”吗？

　　巴克莱认为，去年美债收益率反常上行主要由经济数据超预期和美国大选后财政政策转向扩张性预期两大因素驱动，而这些因素目前均不具备。当前市场对经济增长和就业的预期已然乐观，财政扩张的门槛也很高，经济和财政超预期上行的可能性有限。预计未来美债收益率将逐步下行，10年期国债收益率有望跌破4%。

　　去年美联储降息后，美债收益率却反常飙升。如今，历史会重演吗？

　　据追风交易台消息，随着美联储再次进入降息通道，市场对去年债市“黑天鹅”的记忆犹新，但巴克莱10月14日发布的研报给出了截然不同的预测。

　　该行认为，导致2024年债市抛售潮的独特条件已不复存在，投资者应为收益率的逐步下行做好准备。

　　复盘2024：降息周期中的“反常”抛售

　　巴克莱报告首先回顾了2024年的“反常”现象。在历史上的降息周期中，美债收益率通常会延续降息前的下行趋势。

　　然而，在2024年9月美联储启动降息后，10年期美债收益率在短短三个月内反而飙升了约100个基点，这与以往降息周期中收益率通常下降25-50个基点的历史规律形成鲜明对比。

　　报告分析，这场抛售主要由两大预期之外的因素引爆：

　　经济数据的大幅逆转： 在2024年第三季度，经济数据曾普遍令人失望，甚至出现失业率飙升，触及“萨姆法则”(Sahm Rule)衰退信号。市场一度预期美联储将进行深度降息，市场定价显示政策利率一年内将降至3%。然而，随后的几个月里，经济数据却强劲反弹，失业率企稳回落，市场迅速修正了对经济衰退的悲观预期，从而推高了利率。

　　财政扩张的阴云： 随着2024年美国大选的临近，市场开始定价“共和党大获全胜”的场景。根据当时责任联邦预算委员会(CRFB)的估算，特朗普的竞选议程可能在十年内增加近8万亿美元的赤字。对未来天量国债供给的担忧，推动了期限溢价(Term Premium)从接近10个基点的低位飙升至约80个基点。

　　今非昔比：经济意外上行的门槛已大幅抬高

　　巴克莱指出，当前与2024年最大的不同在于市场对经济的预期。如今，投资者已经相当乐观。

　　报告数据显示，市场共识预期2026年美国GDP将实现约2%的增长，每月新增约9万个就业岗位。巴克莱认为，这些预期已经高于美国经济的潜在增长水平，即预计潜在GDP增速约1.5%，就业盈亏平衡点为每月0-5万。

　　在这种“高预期”的背景下，经济数据要再次带来大幅度的“惊喜”变得极为困难。报告进一步分析：

　　AI投资增速放缓： 尽管AI领域的资本开支(Capex)水平仍在上升，但其增长速度预计将放缓，对GDP增长的贡献将减小。

　　财政刺激减弱：考虑到关税等因素，整体财政政策不太可能形成净刺激。据巴克莱预测，预算赤字占GDP的比重预计将从2025年的6.2%左右收缩至2028年的5.7%。市场共识预期2026年和2027年赤字占GDP比重为6.5%，高于巴克莱自身预测的收缩趋势。

　　财富效应受限： 储蓄率已低于疫情前水平，需要家庭净资产持续超预期增长才能支撑消费进一步超越收入增长，而这并非易事。

　　今非昔比：财政扩张预期已被消化，久期供给冲击减弱

　　在财政方面，巴克莱认为再次出现大规模意外的可能性同样很低。

　　首先，市场已经预计未来几年赤字将保持在较高水平(共识预期2026年和2027年赤字占GDP比重为6.5%)。其次，距离中期选举尚远，政治格局存在高度不确定性，短期内难以形成明确的财政扩张预期。

　　更关键的是，报告强调，美国财政部长贝森特的表态削弱了财政赤字与长债供给之间的直接联系。贝森特曾公开质疑在当前利率水平下增加长期债券发行的必要性，暗示财政部可能更倾向于依赖短期的国库券(T-bills)来满足融资需求。这意味着，即使赤字超预期，也不一定会转化为对长久期美债市场的供给冲击。

　　市场起点不同：更高的风险补偿与稳固的海外需求

　　巴克莱还指出了几个关键的市场初始条件差异：

　　期限溢价已处高位： 当前，基于Kim Wright模型的10年期美债期限溢价约为50个基点，而2024年9月时该数据接近于零。这为投资者持有长债提供了更厚的安全垫，也意味着其进一步大幅上升的空间有限。

　　降息预期更为温和： 市场已普遍接受一个“浅尝辄止”的降息周期，定价的降息幅度远小于去年同期的悲观预期。

　　海外需求依然强劲： 尽管全球收益率走高，但海外投资者对美国国债的需求依然坚挺。美国财政部数据显示，截至2025年7月的三个月里，外国投资者月均购买1100亿美元的美国长期固收产品，高于此前6个月和12个月的平均水平。

　　日本投资者不会大规模抛售： 报告特别分析了日本投资者。由于其海外债券持仓结构已转向更为被动的信托账户，且对冲后的美债收益率吸引力有望在2026年中期改善，因此不太可能出现大规模的资金回流日本、抛售美债的现象。

　　巴克莱的底线：收益率将逐步下行，而非飙升

　　综合以上所有因素，巴克莱得出结论：最可能出现的情景是利率逐步走低，而不是重演2024年的飙升。

　　该行的模型测算显示，考虑到政策利率路径、合理的期限溢价(约20个基点)和互换利差，10年期美债的公允价值在2025年底应为3.8%，低于报告发布时的4%水平。

　　因此，巴克莱维持其“做多美债久期”的建议。当然，报告也提示了一个风险：如果美联储的信誉受损——例如，在通胀依然粘性的情况下过度降息，长期收益率仍可能面临上行压力。但就目前来看，这并非其基准情景。