国盛宏观：美债收益率上行会有多快？

　　事件：北京时间1月28日凌晨三点，美联储公布1月FOMC会议决议。

　　核心结论：

　　1.1月FOMC会议如期按兵不动，决议基调依然偏鸽。我们判断，美联储最快也要到年底开始缩减QE，若疫苗接种缓慢，则要到2022年才会开始缩减QE，加息最快也要到2023年底。

　　2．综合考虑美国经济边际修复速度、市场通胀预期情况、货币和财政政策等因素，并结合历史上类似阶段的表现规律，我们认为2021年美债收益率上行速度不会太快，10Y美债收益率在2021年底可能回升至1.5%-1.8%之间，仍低于疫情前的水平。

正文如下：

　　1、1月FOMC会议如期按兵不动，决议基调依然偏鸽，缩减购债为时尚早。

　　1月FOMC会议中，美联储维持联邦基金目标利率0-0.25%不变，维持购债规模不变，符合市场预期。FOMC会议声明的变化主要在经济方面，对近期经济表现的表述修改为“近几个月来，经济活动和就业的复苏步伐有所放缓，疲软集中在受疫情影响最严重的部门”；对经济前景的表述修改为“新冠病毒将继续（删掉了‘在短期内’）严重影响经济、就业和通胀，并（删掉了‘在中期内’）对经济前景构成相当大的风险”；此外，新增了“经济路径还取决于疫苗状况”的表述。

　　美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，经济前景仍充满不确定性，距离实现就业和通胀目标还有很长的路要走；实际失业率接近10%，在疫情过去后，仍需要帮助失业人群重返就业岗位；如果经济复苏放缓，前瞻指引将传达加码宽松的信号；财政政策是绝对必要的，如有必要，紧急借贷工具仍是可用的；未来几个月的通胀回升将会是暂时性的，现在看到的任何情况都不会导致令人不安的高通胀，美联储将保持耐心，对短期的通胀小幅回升不会做出反应；财政政策和疫苗预期推动了近期资产价格的上涨，货币政策并非推动资产价格上涨的主因；现在讨论缩减购债还为时过早，决定缩减购债时将会与公众沟通，并且会是循序渐进的。

　　总体来看，本次FOMC决议依然偏鸽。美联储自2020年7月以来首次表示经济复苏步伐放缓，对疫情持续时间和疫苗进度均保持谨慎，对通胀回升的信心也依然较弱。我们判断，美联储最快也要到年底开始缩减QE，若疫苗接种缓慢，则要到2022年才会开始缩减QE，加息最快也要到2023年底。

　　2、2021年美债收益率上行会有多快？

　　>美债收益率的中长期走势主要由经济表现、货币政策、通胀走势共同决定，短期内还会受避险情绪、财政扩张等因素扰动。需注意的是，美债反映的是经济的边际变化，而非同比增速，因此美债收益率与美国制造业PMI走势高度一致；此外，美债反映的是市场对于未来通胀走势的预期，因此美债收益率往往领先通胀变化。

　　>自2020年8月以来，10Y美债收益率由0.52%持续回升至1.1%左右，主要反映了经济基本面和通胀预期的变化：美国制造业PMI由2020年4月的41.5%持续反弹至2020年12月的60.7%，TIPS隐含的1年期通胀预期也由2020年7月底的1.0%反弹至当前的3.2%。往后看，当前美国制造业PMI几乎是1985年以来的最高值，未来大概率回落；而3.3%的预期通胀率处在2010年以来95%的历史分位数，即当前美债收益率已经很大程度上price-in了美国通胀的回升。在经济边际改善速度趋于放缓、通胀很难明显超预期的情况下，美债收益率继续上行的动能将有所减弱。

　　>当前美债所面临的宏观环境非常像2002-2003、2010-2011这两轮时期，即：经济反弹最快的时间已经过去，边际改善速度在放缓；通胀由于基数原因快速冲高，但随后持续回落；货币宽松力度在边际递减，并且货币宽松周期临近尾声。在这两轮时期中，美债收益率均表现为持续下行，而并未跟随通胀出现持续大幅反弹。但本轮周期有两大不同之处，一是受疫情影响，美国服务业复苏缓慢，若疫苗接种顺利，服务业仍有较大改善空间；二是在民主党控制国会两院的背景下，拜登新一轮1.9万亿财政刺激计划有望成功落地，从而美债发行将继续增加。因此，当前美债收益率仍趋上行，难以像2002-2003和2010-2011那样出现持续下行。

　　>综上分析，我们认为2021年美债收益率上行速度不会太快，10Y美债收益率在2021年底可能回升至1.5%-1.8%之间，仍低于疫情前的水平。

风险提示：

　　美国疫情超预期好转；美国通胀超预期抬升。